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作者：陈果、夏凡捷等
来源：CSC研究权益策略团队
核心摘要
●核心观点
如我们年度报告和前期周报提示的，市场经历过极度缩量和强势股补跌之后，人民币持续升值，北向资金年底布局净流入，市场出现反弹，我们认为市场前期对人民币资产和中国经济的悲观预期有望继续修复，A股有望迎接春季行情，短期如有调整则是上车机会。关注行业：电子、创新药、计算机、传媒、国防军工、有色金属、煤炭等。
●如我们前期周报《小盘股补跌，底部信号渐明》和《布局，准备迎接行情》所提示的，市场底部信号逐渐明朗，投资者迎来布局良机。市场此前经历极致缩量，情绪极度低迷。12月25日，两市成交额总计6081亿元，是继今年7月和9月两次缩量过程后的年内最低水位。本周前三日市场持续缩量反映出交易投资情绪低迷，同时，强势股纷纷补跌，显示出比较明确的底部信号。
●如我们年度报告《熊牛转换，静待春风》所指出的，美元周期下行，人民币升值有望持续，货币宽松空间也进一步打开。北向资金岁末年初布局，市场开启修复行情。我们认为从购买力平价和24年中美经济趋势看，人民币升值趋势有空持续，这使得2024年国内货币宽松空间进一步打开，央行有望进一步推动降准降息，无风险利率继续下行也有望推动国内大类资产配置资金增持权益资产。
●同时，在人民币升值背景下，岁末年初也正是外资集中再配置的时间窗口。12月28日，北向资金全天大幅净买入135.58亿元，单日净买入额创7月28日以来新高，位居今年第六位。加上前一日净流入的56.78亿元，近两日北向资金合计净流入接近200亿元，这也使得12月以来的单月净流出额迅速缩窄至123.59亿元。我们认为，考虑到中国股票市场在全球股市中的相对位置及吸引力，我们预计24年初北向资金的流入有望持续，短期可关注部分具备外资审美的优质超跌核心资产反弹机会。
●总体来说，我们认为利好因素还将持续，A股有望迎接春季行情，短期如逢调整，则是机会，建议投资者积极布局。从投资线索看，短期处于业绩真空期，复盘08-23年一季度各行业涨跌幅排序与全年行业盈利改善幅度关系，可发现“春季躁动”行情更关注可能的政策催化方向和全年基本面改善预期方向，沿此逻辑可配置基于稳增长和经济预期修复的周期类资产，基于产业景气逻辑的科技及医药类资产。
行业推荐：电子、创新药、计算机、传媒、国防军工、有色金属、煤炭等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行
一、本周市场回顾
市场修复，MR概念重新活跃
市场有所修复，电力设备相关行业涨幅居前。本周A股三大指数大幅上涨，上证指数、深证成指、创业板指本周分别上涨2.06%、3.29%，3.59%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨2.21%和2.67%。本周北向资金累计净流入173.62亿。行业方面，31个申万一级行业，其中电力设备、有所金属、食品饮料涨幅居前，分别上涨5.46%，4.01%，3.91%，煤炭、传媒、交通运输板块小幅下跌，分别下跌-0.59%，-0.40%，-0.32%。市场风格纬度，国证价值上涨1.88%，国证成长上涨3.32%，成长风格占优。
融资余额震荡回升，MR概念重新活跃。本周沪深两市主板成交额经历前三日的大幅缩量后，放量修复。两市融资余额先降后升，近两日恢复至16578亿元。市场主题概念方面，MR概念重新活跃。12月28日晚，一份华为MR调研纪要中提到，华为在2024年有两款规划的产品，一款是MR头显产品（VST方案），通过透视功能观察外部的真实环境，与苹果Vision Pro、Quest和PICO方案类似。华为MR产品的披露重新点燃MR概念。
二、长期底部信号明确，市场将逐步修复
市场缩量、强势股补跌是长期底部的信号
市场经历极致缩量，情绪极度低迷。12月25日，两市成交额总计6081亿元，是继今年7月和9月两次缩量过程后的年内最低水位；12月27日，两市成交额6368亿元，继续维持年内低水位。本周前半段市场持续缩量，交易投资情绪低迷，大盘震荡磨底，显示出比较明确的底部信号。复盘历史上熊转牛阶段缩量回撤的案例，我们发现新一轮的上行均伴随着新主线的建立或旧主线的重启，目前市场缩量已经较为充分，后续行情波动会比较大，是比较合适的布局时点。
近期强势股补跌预示市场进入底部。12月20日，市场正式跌破第三个政策底，市场情绪坠入冰点，但积极信号已经悄然浮现。同日，前期强势的传媒板块领跌两市，龙版传媒和引力传媒双双跌停，中广天择亦大跌6.90%；同为前期强势板块的汽车板块跌幅居前，赛力斯罕见大跌7.93%，东安动力在前一日跌停后盘中再次触及跌停——强势股补跌开始进入密集区间。我们在此前的报告《强势股补跌是否意味着市场见底？——“市场策略思考”之十三》中指出：“尤其是当①板块前期越强势、补跌幅度越大，或②越多前期强势板块同时补跌时，市场阶段性见底的概率越大。”12月21日，上证指数终于止住连跌态势，回升0.57%，而此前一直稳步上升的北证50早盘由红盘狂泻至近-8%，北交所也出现了补跌；12月22日，中午国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，传媒板块午后闪崩大跌8.15%，再次领跌两市，龙版传媒、中广天择双双跌停；在随后的交易日里，传媒板块延续颓势，继续领跌两市。12月28日，上证指数“罕见”大涨1.38%，北向资金“罕见”净流入135.58亿；同日，此前强势的煤炭板块不涨反跌，以-1.55%的跌幅大幅领跌两市，其余板块无一收跌。盘后大家都在找利好，有些投资者认为最高检“严厉打击财务造假、操纵市场等证券犯罪”的发声提振市场信心，有投资者认为央行“加大已出台货币政策实施力度”的表述巩固稳增长预期……既然如此，为何此前利好频出而市场每天高开低走？真正重要的或许是市场情绪已经见底，近期强势股的密集补跌就是一个被很多人忽略了的重要信号。后续市场选择向上修复的概率较大。
我们持续密切跟踪的投资者情绪指数也能够反映出近期市场情绪见底回升的情况。在我们市场情绪跟踪12月报：从再陷恐慌到重燃希望 中，我们指出12月情绪指数持续走弱，从月初接近50一路降至26日7以下的水平。不过28日、29日投资者情绪意外大幅改善。这既是大跌后市场自身超跌反弹的要求，也可能与机构年末自救拉抬机构重仓股、外资圣诞节假期后进行资产再配置等因素有关。展望2024年一月，我们认为情绪指数的回暖仍有望继续，市场或将进入修复行情。
北向资金转净流入催化修复行情启动
岁末年初是外资资产再配置窗口。统计自2015年以来每月北向资金净流入平均值，我们发现外资倾向于在11月、12月和1月，即岁末年初，大幅流入A股，体现出明显的季节效应。究其原因是圣诞节前后为外资集中进行结算的时间窗口，以实现对全球资产的再布局。从历史经验来看，外资也更倾向于在结算窗口买入中国资产，因此，可以看到北向大幅流入A股的现象。
近期北向资金转为净流入催化市场启动修复行情。12月28日，A股三大股指气势如虹全线收阳，北向资金全天大幅净买入135.58亿元，单日净买入额创7月28日以来新高，位居今年第六位。其中，沪股通净买入60.88亿元，深股通净买入74.7亿元。加上前一日净流入的56.78亿元，近两日北向资金合计净流入接近200亿元，这也使得12月以来的单月净流出额迅速缩窄至123.59亿元。至此，北向资金的大幅流入使市场正式开启修复行情。
2019年初修复行情的启动过程
2019年初的修复行情对本轮市场具有参考意义。复盘历史，今年行情与18年有相似之处，当前已经位于底部区域，期待明年能收获类似19年的行情反转。根据历史经验，19年市场开启修复行情经历如下过程：1月4日央行宣布全面降准1个百分点；1月31日制造业PMI录得49.5%，在连续4个月回落后，较上月微升0.1个百分点，略超预期的49.3%；2月11日春节消费数据显示，银联网络交易再创春节长假历史新高，较去年同期增长71.4%；最重要的是2月15日盘后公布的“天量”社融，1月社会融资规模增量达4.64万亿元，远超预期的3.3万亿元，而前值接近1.59万亿元——“开门红”比市场预想得更强劲，“宽信用”格局初步显现（经济数据验证“内忧”缓解）。于是，19年就此开启牛市主升浪。“外患”方面，19年1月8日，特朗普发布推文表示“与中国的磋商进行得非常顺利”（Talks with China are going very well）；1月31日，华盛顿会谈“取得重要阶段性进展”；2月15日，第六轮高级别磋商“又取得了重要阶段性进展”（“外患”解除的憧憬，虽然此后5月5日特朗普发推表态加征关税证伪了这一预期）。此外，这一阶段人民币汇率继续升值。与此同时，19年初资本市场政策也继续密集推出，如下表1所示。参考19年，我们认为基本面核心“症结”的好转是市场反转的关键所在，市场的长期担忧需要短期相关经济数据的强劲表现来打消。
三、人民币有望继续升值
人民币目前处于升值周期的起点
自今年年初以来，随着美联储持续加息，9月上旬人民币对美元即期汇率曾一度走贬至 7.35左右。进入四季度，人民币汇率开始企稳回升，11月中旬以来，人民币对美元即期汇率从7.30一线强势反弹至近期的7.10。然而在市场极度悲观的情况下，对这一利好视而不见，预计后续市场将会从情绪底走出，逐步开始定价。基于美联储货币政策的口径转松：目前加息周期已经结束，处于等待降息阶段的客观事实；以及外资对中国资产的预期修复，我们认为目前可能处于人民币升值周期的起点，后续将支撑长期行情。复盘历史，在2017年和2020年的人民币升值周期中，给A股提供重大利好。
货币宽松空间进一步打开
央行第三季度的货币政策执行报告继续维系宽松基调。关于国内经济，央行认为“保持平稳发展的有利因素较多”，具体包括在存量房贷利率下调等政策环境下，消费潜能继续释放；制造业投资加快；三大工程有利于稳住地产投资等；对于国内经济的挑战，央行指出发达经济体利率依然在高位，“外溢风险”依然会冲击新兴经济体；以及“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，比较明确地指向内外利差、地方债务、房地产等目前较为显性的问题。货币政策方面，央行指出要持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用，推动降低企业贷款利率，稳定银行负债成本。
各大银行已经陆续降息。12月21日下午，工商银行APP突然挂出《调整人民币储蓄存款利率相关说明》，表示自2023年12月22日起下调存款挂牌利率，1年、2年、3年、5年期整存整取定期存款挂牌利率为1.45%、1.65%、1.95%、2%。在此之前则分别为1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。与大行相同，1年期下调10bp，2年期、3年期、5年期分别下调20bp、25bp、25bp。。12月22日，农业银行、建设银行、中国银行、交通银行也公布了最新人民币储蓄存款利率。本次集中“降息”，为今年9月初全国性商业银行下调存款挂牌利率后，时隔三个月的再度下调，相比于9月的下调，此轮存款利率调降幅度接近。此轮调整，也是银行业2023年的第三轮“降息”，2022年9月以来的第四轮。
四、行业配置：关注优质超跌核心资产
圣诞节后外资基于A股高性价比大幅流入，短期可关注部分具备外资审美的优质超跌核心资产反弹机会。近期人民币持续走强，美元兑人民币即期汇率已由7.3升至7.1左右，或预示中国经济悲观预期边际改善以及外汇市场对中美关系走向的再重估，同时，基于当前A股极低的位置（沪深300非金融股权风险溢价一度超22年10月水平，估值一度低于22年/16年低点，近18年底）与高性价比，圣诞节后外资大幅流入，27、28两日北向累计流入近200亿元，光伏设备、电池、白酒、半导体、能源金属等行业净流入居前，总体来看，外资流入方向集中于具备外资审美的（近日净流入靠前板块北向持股市值在所有申万二级行业中排名靠前）、近期超跌（27日反弹前3月或1月跌幅靠前）的优质核心资产，关注北向流入催化下的超跌反弹机会。
展望24Q1，业绩及数据真空期，布局政策落地信号或极度悲观经济预期修复催化下的“春季躁动”行情。Q1业绩真空期（仅部分公司披露年报业绩预告），部分1月份数据也因春节假期/开工淡季不予披露，基本面影响减少。12月中央经济工作会议政策定调略不及预期后，短期及中长期悲观预期迅速在短期市场内反应，沪深300隐含股权风险溢价已超22年10月水平，显著高于7年90%分位，进入极高性价比区间。2024Q1可能是包括20届三中全会、两会等多个重要会议的窗口期，一旦催化剂出现，或为政策落地，例如降准降息或财政发力，或为经济数据改善信号，例如一线城市地产销售持续性好转、地产企稳，则极度悲观预期将有所修复，叠加Q1较高的风险偏好，催化“春季躁动”行情展开。
“春季躁动”行情更关注可能的政策催化方向和全年基本面改善预期方向，沿此逻辑可配置基于稳增长和经济预期修复的周期类资产，基于产业景气逻辑的科技及医药类资产。统计08-23年一季度各行业涨跌幅排序与全年行业盈利改善幅度关系，可发现自14年以来，一季度收益靠前的板块与全年盈利改善幅度居前板块的重合度较高且较前期明显提升，收益居前的6大板块中，2~3个板块的盈利改善幅度在全年排前8（前25%）。而另一方面，对于政策预期的炒作特征也较明显，如16-17年供改催化下周期板块表现居前，19年贸易战环境下自主可控概念崛起。若本轮“春季躁动”行情展开，或呈现“周期搭台，成长唱戏”特征，随着基本面预期边际转好，估值低位背景下，进一步稳预期和政策信号的验证有望催化情绪面的触底反弹，基于稳增长和经济预期修复的周期板块搭台，同时2024年产业周期确定性向上的科技、医药等成长参与唱戏。
具体可关注：
1．顺周期：关注煤炭、有色等周期品以及基建类板块
煤炭具备高股息属性，同时供给端煤矿事故再发、主产区安监高压，2024年蒙古/俄罗斯进口煤关税政策或恢复，恐将进一步加剧煤炭供给紧张态势，也具备进攻属性，因此是“春季躁动”前的高股息+进攻较好选择。待“春季躁动”行情展开，可进一步拓展至有色等供给相对受限库存低位品种，如铜（供给端近期矿端扰动频繁，巴拿马铜矿暂停运营和英美资源下调产量预期；需求端美元走低预期与低库存）、铝（新能源等新兴消费领域占比持续提升，同时供给紧平衡，保持低社库强价格支撑状态），以及基建类板块（12月以来万亿国债两批清单陆续下发，涉及安排增发国债金额超8000亿元，增发有望在24Q1形成实物工作量）。
2.AI+：科创产业周期确定性向上
AI商业化继续推进：大模型方面，海外仍在升级突破，谷歌发布多模态AI大模型Gemini，评价超GPT4且免费开放Gemini Pro和Vision的API，支持中文；国内第二批大模型备案获批，包括11家公司。应用方面，海外Pika 1.0出圈，GPTs商店上线在即。政策方面，前期拜登政府阻止美企向中国出口包括A800/H800等AI芯片，英伟达将开发三款对华改良版AI芯片（H20/L20/L2），但正接受美国调查，雷蒙多表示英伟达能够对华出售人工智能芯片，但需确保不违反出口管制。
3．电子：AI周期+传统需求复苏，产业周期确定性向上
消费电子方面：华为回归、新机潮叠加销售旺季，Q3以来智能手机需求温和复苏。据Canalys数据，2023Q3全球智能手机出货量环比实现双位数增长，同比仅下降1%，下滑势头进一步减缓：华为Mate 60回归以来销量表现亮眼，近期华为再度上调24年出货量预测至一亿台，大幅高出此前机构预测，小米新品销售超预期；24年仍有各品牌AI PHONE加速推进的催化。从国内企业三季报情况看，部分龙头库存已回归至合理水平，整体申万二级板块存货同比回落至2009年以来3.4%的分位，需求回暖推动产业链拉货，消费电子已处复苏途中。半导体方面：本轮周期库存拐点渐现，23Q3需求弱复苏，24年大概率进一步向上。截止23Q3全球主要芯片厂商库存进一步回落，PC库存已率先去化至合理水平。台积电预计IC设计厂商23Q4有望去化到合理位置，整体处于去库尾声。全球半导体销售额已于Q2触底，截止10月当月同比下降0.7%、连续8个月实现上行。
4．创新药：受益美债利率下行且24年产品力新周期催化
美债利率高位回落，融资有望修复。据动脉网数据，11月全球生物医药产业一级市场投融资交易总额约19.87亿美元，环比/同比分别为+9.1%/-33.35%，11月以来美债利率高位回落，后续融资有望底部修复。政策端第九批集采落地，平均降幅58%，步入常态化，12月医保谈判结果公布，谈判成功率为84.6%，平均降价61.7%，成功率和价格降幅均与2022年基本相当，政策支持创新导向明确，与整体水平相比，创新药谈判成功率高7.4pct，平均降幅低4.4pct，70%实现原价续约。新业务增量方面出海加速，近期多创新药企与海外龙头药企达成合作协议。整体来看创新药迎产品力新周期催化。
5．国防军工：估值、业绩增速以及资金配置的三重底部
据中信建投军工团队，当前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024年行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮产能扩张周期（24-27年），军工板块有望重拾升势，否极泰来。行业结构性复苏或已开启，优先配置新域新质央国企龙头。重点关注卫星互联网、3D打印等领先公司，持续关注军贸、国改受益标的。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
