创金合信基金“跨山越海 一起创金” 2024投资策略会，近期以全网直播的方式在线举行，本次策略会分为5个专场，分别是首席看大势、全市场创金、大国科技、固收+和固若金汤。创金合信基金投研团队和券商分析人士一起，回顾2023年市场，展望2024年宏观经济形势，挖掘投资机会。
在固若金汤专场，创金合信恒兴中短债基金经理谢创、创金合信鑫日享短债基金经理张贺章、创金合信信用红利基金经理郑振源、创金合信恒利超短债基金经理吕沂洋，回顾2023年债券市场，展望2024年债市的投资机会，并重点分析了短债类产品的风险收益特征。
2023年债市整体不错 信用债好于利率债
郑振源：总体看，2023年是信用大年，利率债偏震荡，信用债的整体表现明显好于利率债。疫情防控平稳转段后，经济在底部企稳，无风险利率小幅震荡，想通过交易获得资本利得难度加大。信用债方面，2023年货币政策偏稳健，信用利差压缩得较为明显，信用债的整体表现较好。
张贺章：2023年的债市，除了8月下旬至10月下旬有明显的调整之外，整体表现超出市场年初的普遍预期，走出了债牛行情，而且信用债表现占优。一方面是因为2022年四季度债市经过调整后，债券整体的绝对收益率和信用利差、期限利差等都处于历史较高分位数，有了上涨的空间，叠加经济修复低于市场预期；另一方面，2023年7月24日，政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，之后，在一揽子化债背景下，城投债行情火爆，信用利差大幅压缩。
吕沂洋：地产销售在2023年逐步触底，当前可能出现了企稳态势。地产的核心还是对于需求端的压制没有得到很好的缓解。
从房价来看，避开普遍下跌的三四线城市房价不谈，统计数据显示，近两年一线城市包括深圳房价明显下跌，严重影响居民购房信心；另一方面，由于疫情“疤痕效应”的影响，居民收入预期的改善需要一段时间。
当前针对地产的供需两端出台了一系列放松政策，后续地产销售有望逐步企稳。另外，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，也可能是地产企稳回升的重要抓手。
谢创：2023年债券市场比较平稳，没有经历2022年的明显波动，且整体表现非常不错。2023年债券市场表现较好的基础，在于年初信用利差在一个相对较高的位置，决定了2023年全年债市不错的回报率。
2024年债市或缺乏系统性投资机会
谢创：债券市场主要的超额收益来源来自于三方面，信用、久期、杠杆。
从当前所处的阶段看，信用利差已经处在历史较低的分位数区间，是否会出现信用利差走阔还不太好说，这个取决于广义资管是否会出现2022年四季度一样的收缩压力。但信用利差进一步压缩而带来的超额收益机会，一定是很小的，短久期信用债也许还有一定的配置价值，但中短和中长的信用债，整体价值已经处在了相对较弱的区域。
久期方面，经济本身还处在底部修复区间，主要受到房地产的影响，经济的恢复难以像过去一样呈现明显的反弹，更多还是弱修复的状态。在这种状态下，一方面需要货币政策呵护，另一方面也需要财政政策加力，在双重因子的作用下，叠加当前10年国债利率与MLF利差水平也处在相对较低的水平。综上来看，长债大概率会处在低波动水平，较难出现明显的收益中枢下行，久期策略的暴露难以带来显著的超额收益。
杠杆方面，随着商业银行资本管理办法的落地，银行间资金波动性在季末大概率会有所提升，资金波动性的提升使得杠杆策略的安全性有所降低。同时在整体金融让利实体的大趋势定调下，流动性堆积在银行间的概率有所降低，这意味着回购利率大幅低于政策的概率不高，除非经济进入了一个救急阶段。在这样的背景下，杠杆收益有，但总体增强收益有限。
综上来看，我们认为2024年债券市场并不存在较大的风险，但从波动和最终的超额收益看，债市的季节性波动可能会有所放大，最终的超额收益水平也会显著低于2023年的整体情况。但考虑到当前所处的低利率环境，即使2024年收益水平不如2023年，但纯债投资不失为一个相对稳健的收益来源。
郑振源：中期来看，经济或仍将在底部企稳恢复，但回归常态水平非一蹴而就。过去5年，不考虑疫情因素带来的阶段性扰动影响，2018年中国经济整体趋于下行的因素是化解债务高杠杆问题，防范相应的金融风险问题。不同领域高杠杆问题程度和处理方式不一样，但整体对当时经济产生了持续的支出缩减和信用收缩效应。
当前，化解债务高杠杆问题所带来的经济收缩效应仍在，如地方政府需要继续开源节流，控制支出水平，房地产市场经过政策大放松后仍然处于底部低迷状态；但应该看到，经济收缩效应最强的阶段似乎已经过去。中央统筹地方化债，开启特殊再融资债券，推动银行进行债务展期、降利率等，地方政府缩减支出压力应有所减缓；在政策大放松背景下，房地产销售表现仍低迷，但环比已小幅改善，同时中央继续推动银行向地产融资，开工投资出现显著下挫的风险降低。
第二个影响过去3年经济表现的中期因素是疫情，受疤痕效应的影响，2023年上半年经济恢复相对曲折。由于收入预期增长缓慢和消费倾向较低因素，居民消费恢复较慢。不过，2023年三季度消费恢复有所加快，表明疤痕效应随着时间推移逐渐减弱，也意味着消费恢复有持续的基础。
这两大压制过去5年经济表现的因素正在发生显著变化，对经济的收缩效应处于尾端。这可能意味着当前经济显示的企稳表现，有可能相对坚实。对于中期债市而言，这意味着维持高久期的风险较大，趋势性机会降低，交易机会需要更加灵活调整。
另外，也要考虑到经济企稳到回归常态水平，并不是一蹴而就的事，毕竟地产仍在消化泡沫水平，供求没到平衡，预期也没得到根本扭转。
总的来说，2024年债市缺乏趋势性机会的基础，政策总体相对温和刺激，长端风险有所降低。短期来看，中短期高等级信用债受益于一级供给压力缓解、央行维稳年底资金面和短期数据转弱，从之前偏高位置修复，当前利差水平已回归中性。
风险方面，经济基本面角度，一是2024年美联储政策、美国经济走势对国内债市影响相对弱化。美联储正慢慢释放暂停加息或者2024年要降息的信号，对国内债市相对利好。二是国内政策因素，比如地产政策基本算是应出尽出了，核心的还是需求端问题，需要留意地产销售数据。财政政策逆周期的力度，2023年四季度已经在加强了，继续出台强力政策的可能性不那么高。货币政策方面，如果经济表现相对好一点或者企稳一些的话，货币政策有可能会是一个多目标，从稳增长到防风险等目标，这个也是我们需要关注的。
2024年如何创造超额回报？我认为超额的部分无非围绕久期、信用、杠杆。久期方面，2024年与2023年相比，不会有太大变化，可能还是一个偏震荡的环境，高等级中短端信用债的优势可能会多一些，但贡献也不会太多。信用方面，2023年整体信用利差压缩了很多，可能很难指望有太多的超额，2024年还是要在相对可控的风险下精选城投债以及挖掘优质产业，比如煤炭、钢铁、金融保险等。杠杆角度，2024年的整个货币环境与2023年较为接近，杠杆策略或是比较可行的。
吕沂洋：2024年债券基金的投资可能不那么好做，因为原先的高息资产包括中低资质的城投债，在2023年的信用利差已经压缩得很低，目前底仓配置收益和潜在资本利得空间下降比较多，2024年债券基金的收益可能不会像2023年这么亮眼。
债券市场的表现与国内经济的恢复程度关联度比较大，如果2024年经济恢复比较好，债券可能没有趋势性的投资机会，需要债券基金经理多做一些交易性波段。对于基民来说，如果经济恢复比较好，建议大家可以适度关注一些固收+的产品。当然经济的恢复面临不少挑战，比如有效需求不足、社会预期偏弱等，降准降息可能也有一定空间，我们对于经济形势的跟踪需要更加紧密。
2024年债市的风险可能相对比较温和，暂时没有明显的潜在利空，地产只是一个慢变量。
张贺章：我们判断，2024年信用债的整体违约风险下降，但利差分化仍会持续。无论是2023年求是发表的文章《牢牢守住不发生系统性风险底线》，防止形成区域性、系统性金融风险；还是7月24日政治局会议定调“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，都可以看出中央更加突出防风险，而且在稳增长的大背景下更需要营造良好的信用环境。
分品种看，城投债在化债一揽子方案和金融支持地方化债的政策加持下，债券实质性违约风险下降，但是债务管控较差区域的城投不排除仍有会非标逾期等负面舆情爆出，而这类负面暴露后会对相应区域城投债券的估值产生负面冲击；产业债中，景气度比较高的行业，尤其是央国企的违约风险在下降。过去几年国内信用债市场出现了一些比较严重的违约事件，无论是中央政府还是地方政府都很关注，防止出现区域性、系统性风险；金融债方面，随着金融严监管的持续推进，股东背景实力强、治理结构好的银行、券商和保险公司自身的经营情况良好，整体风险可控。
持续打造短债系列产品 满足低风险偏好投资者不同需求
张贺章：相当一部分投资者的风险偏好是偏低的，这就决定了投资者对于债基的配置比例较大。通常这类投资者希望债基产品在控制好信用风险、回撤风险的同时，相对存款、货币基金等有一些收益增强。创金合信基金固定收益部在低风险和绝对收益理念指导下，基于客户的实际需求，根据不同产品对应的久期范围不同，打造了短债系列拳头产品，就是为了满足不同投资者的需求。
目前短端和中短端绝对收益率和利差的历史分位数处于中性水平，2024年短债和中短债债基表现应该会不错，同时我们有强大的信用研究团队严控信用风险，通过杠杆、久期、品种利差、期限利差、评级利差、波段等各类策略的综合运用，以实现短债产品应有的风险收益特征。
谢创：2024年短债产品整体还是会有比较不错的需求和业绩表现，在此当中，中短债的收益表现或好于短债。2024年整体信用利差处于比较窄的状态，同时债券市场总体风险可控，不存在收益率明显上行的风险，中短债基金可以通过适当久期暴露，相对优势更突出，更有机会获得更好的超额收益。
郑振源：短债基金本身在久期上不会有做太多的暴露，较难在久期上获得更高回报，如果市场是趋势性的大牛行情，短债基金相比中短债或中长债表现会差一些。如果是一个偏震荡的行情以及信用利差没有处于高位的情况下，相比中短债和中长债基，短债基金的稳定性可能会好一些。大体上， 2024年的整体环境比较有利于短债基金。
吕沂洋：投资者购买短债基金主要是奔着流动性管理和货币增强的目的。2018年以来短债基金规模增长比较快，背后大背景是资管新规的实施打破原先理财产品的刚兑，投资者对流动性管理的需求有所增长，同时权益市场的震荡，也造就了短债基金的迅速发展。投资者更重视短债基金的流动性和稳定性，所以要求基金经理在回撤控制上多下功夫。
经过几年发展，短债产品的风险收益特征深入人心，目前短债产品也还是比较适合投资者当作流动性管理与货币增强的工具。
创金合信基金旗下的短债基金系列，从久期、最短持有期设置等维度，基于不同的需求设置了不同的产品，以更好地匹配投资者需求。
