专题：中国国际金融学会年会：世界经济与中国2024
12月7日金融一线消息，中国国际金融学会年会今日召开，会议主题为“世界经济与中国2024：聚焦全球经济复苏与全融发展新动能”，该会议由中国国际全融学会主办，中国银行研究院、纽约分行承办。
中国国际金融学会学术委员会委员、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，中国目前需要的是赤字债务，因为总需求不足。
他指出：“7·24中央政治局会议很明确说政治下行的压力还是很大，主要原因是总需求不足，而且是消费需求不足，所以可能需要应对这样的问题来发债，这些债从债务管理角度来说是自偿性的，需要靠把经济拉动起来后，产生增量的收入，然后再逐渐的偿还。”
以下为嘉宾发言全文：
尊敬的葛海蛟会长，尊敬的各位同仁大家好，非常抱歉有这样一个机会再次和中国国际金融学会年会的各位进行交流。今天同大家交流的题目就是建立政府债务管理的长效机制。
为什么选择这个题目呢？大家都知道，此次中央金融工作会对于债务问题给予了高度的重视，我在学习的过程中发现他关于债务不只是说过去防范与化解等等，特别有助于去要建立防范化解地方债务风险的长效机制，接着建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。根据我的印象前面讲了，但建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方的政府债务结构这个事情比较少。给人什么印象呢？就是债务看起来是我们经济特别是金融生活中不可或缺的一组，所以我们要学会和长期的债务共同生活，如果是这样的话债务管理就会成为我们经济管理特别是金融管理中一个非常重要的基础的部分，因此探讨债务管理机制问题特别是长期的协调的机制问题就成为贯彻落实中央金融工作会议，建立中国特色的现代化的经济体制一个非常重要的任务。今天我想就这一点和大家作一个交流，不当之处请大家批评指正。
首先我们看一下债务问题是全球性的问题，我在会场上也讲过多次了，我们现在看一下。根据国际金融学会的最新数据，2023年前三个月全球债务增加了不少，8.3万亿美元，达到了304.9万亿美元，债务密集度也上升到3.5%以上，在金融界债务密集度，其实意味着对于低于1个单位的实体经济的成果，那么有多少单位的金融的上升建筑呢？显然是越少越好，越少说明金融的效率高，那么3.5倍以上说明金融支持实体经济的效率就高，而且如果再深挖下去就是说我们金融活动中长期的存在着类金融、半金融的情况，所以这个问题是比较明显的，是一个长期需要解决的问题，这也是共同面临的问题。
对于这个图有两条线值得注意，一条线是位于最上方的蓝的实线，刻画的是美国的情况，美国各方面都是世界比较领先，在债务上显然它也是领先的。第二条线是深的红线，代表着中国，这条线就值得我们警惕和关注了，我觉得中央金融工作会把债的问题看起来是一个长期的问题了，一个经济体系中不可或缺的一个组成部分，很大的原因是因为这条曲线的运行的方向和轨迹。这个线是刻画的中国的情况，我们可以看到在2014年之前我们还是处在世界上比较低的水平，但现在从那之后成长水平非常快，按照预测，阴影部分到2027年我们基本上和美国接近，各方面都是中国和美国在世界起主导作用，在债的问题上看起来也有这样的问题。
我们讲到债就是要做一点比较了。我们注意到发达经济体的债务它的结构是中央政府债务为主，我们这里给出了美国、日本还有欧元区的三个国家和区域的情况。看的很清楚，这些国家和地区债务也都很大，但是他们以中央政府债务为主，地方债是比较少的。当然像美国是联邦制国家，在地方法律上依法他可以赤字也可以发债的，但由于它没有发钞权所以对于发债是非常谨慎的，如果债务稍微严重一点它也可以出现地方政府破产的情况。
欧元区是统一货币，没有统一的财政，所以对于各个国家的债务也给予高度警惕，警惕性更高。日本也一样，我们的体制和他在这方面是接近的，也是单一制国家，日本的地方政府是不能够去赤字的，它发债的权利是由中央政府赋予，我们地方政府发债的权利也是依法是我们中央政府赋予的。是这样的一个情况。
中央政府的债务为主，它的一个明显的特点，解决起来至少相对容易，因为首先中央政府的债务，就是在一个主权国家内中央政府的债务它的信用程度比较高，可以视为无风险债务。由于是中央政府的，中央政府一手有财政，另外一手有印钞机，因此它这两大增长手段协调配合起来是相对比较容易的。如果说是地方政府债务为主，这种协调配合起来相对困难大一些。所以中国解决政府债务问题的要解决的非常大的一个问题。
我们再看一下，把主要新兴经济体放在一起看，这里面4个国家，这4个国家从图上也看的很清楚，中国本来是处于债务水平最低的国家，世纪初我们债务水平比较低，然后缓慢的上升，2014年之后有比较快的上升，现在我们已经和巴西、印度比较接近，值得注意的是俄罗斯的债务不高或者因为他借不到或者是因为其他原因，像石油、天然气这些东西其实是货币化、金融化，跟一些广义的分析，都是把这个石油、天然气当成金融产品来看，所以俄罗斯有它的特殊的情况，但中国的债务在新兴经济体里也是上升。
回过头看中国的情况，这是编制的中国政府国家资产负债表，里面可以看的很清楚绿色是地方债，蓝的是中央债，所以很多人在说中国中央政府还有潜力再发债，用中央政府的债来替代地方政府的债，这是根据之一，也能看得出来。但从这个图深入分析我们看到了一些在表面上看不到的一些事实，比如说我们看到今年的前三季度中央和地方政府的财政扩张能力和力度都比去年略低，至多持平，也就是从图上看不出来，这是杠杆率，杠杆率是分子和分母，这个变化有可能是分子变化，有可能是分母变化，有可能是分子分母共同变化，我们深入分析知道这个实际是分母变化，就是分母下降的速度非常之快，显得好像杠杆率在上，其实不是这样。但也值得关注的就是在所有的这些债务之中，政府的债务上升比较快，这个图想告诉大家的就是说多现在为止财政政策的加利提效的目标并没有有效的完成，当然也就是构成了很多人说财政上还可以加利，构成这样一些根据。当然财政加利会增加债务，增加债务对债务存在一系列事情的发生。
可以看到债务存量同比增速并不突出，我们看杠杆率在上升，但整个的债务的存量处于2000年以来的低点，其实是因为名义GDP的下降速度更快，所以显得杠杆率上升，我们一定要记住这是被动上升，被这个词在中国非常灵活的使用，被这个、被那个，就是杠杆率是被动上升，大家要知道这样一个事实。
我们把总的结果看了之后就分项看，看这个债务，看分子。债务的增速处于历史较低的水平，而且居民的债务仍然很低，企业债务年初有点上升但还是在下降，政府债务的增长远高于其他国家也就是上面红的实线所刻画出来的。这表明私人部门它的加杠杆的动力有限，他不愿意借钱就不愿意生产、不愿意投资，应当来说是经济仍然恢复的不好的一个正向。
既然中央已经把这个任务提出来了，就需要形成一个制度，我们不能像过去一样开个会协调一下就行，要形成一个机制，这个机制里面我们觉得要解决三个问题。第一个是为什么要发债？第二个债务的购买者结构如何？结构的不同发债的货币效果和宏观效果是不一样的，第三是债务的可持续性，就是把所有的事情都放在一起来考虑，如果可持续的话就发，比如日本大家老是说它债务问题很大，但显然是可持续的，美国第一大债务国它显然也是可持续的，可持续有些什么因素？我们要考虑一下。
首先为什么发债？债务实际上可以由几种原因，大致上就是两种。一种是赤字债务，所谓赤字债务就是它实际只是因为政府的支出超过了它的收入，为什么有这种情况呢？一定是有非发不可的因素，我们看其实是两类因素，一类因素比如说美国这种，它就是因为各种社会保障支出的资金来源不足，它就要发债，为社保支出筹资。如果社保支出不能够保证，那么整个社会就不安定，是这种情况。还有一种就是社会总需求不足，总需求不足就要靠政府来弥补总需求，这就是可以不对应任何的项目，就是说增加了一块政府的需求，然后拉动经济的成长，然后再经济成长之后慢慢的再还债，这是凯恩斯主义所描绘的一个刻画的机制。
第二类是自偿性债务，我们现在有很多自偿性债务，是专项债，这些项是必须能还的，有偿还的来源，平台在从理论上来说也是自偿性，平台要修基础设施，基础设施修了一个水厂，修垃圾焚烧厂等等都是在平台债上发债，都是有项目，项目建成之后若干年内项目的收益可以自偿。在中间挪一些部分自偿性，像PPP，从债务管理角度来说也还属于这种情况，有一部分可以靠自偿项目自偿，有一部分中央财政还需要用财政收入来弥合，这种情况。
为什么发债呢？是要讨论清楚的。那么中国目前其实需要的是赤字债务，因为总需求不足，7·24中央政治局会议很明确说政治下行的压力还是很大，主要原因是总需求不足，而且是消费需求不足，所以这个就是有可能我们需要应对这样的问题来发债，这些债应当从我们债务管理角度来说是自偿性的，需要靠把经济拉动起来之后，产生了增量的收入然后再逐渐的偿还。
第二个问题是谁买？这个讲究就大了，其实谁买的问题本质问题是财政政策和货币政策相互协调的问题，我们看一下有几类主体，非金融部门买，就是你我，我们这些没有创造货币的能力，我们买就是购买力转移，把我的钱交给了发债主体，他们去用，那么这种购买是非通货膨胀性的。央行买是倍数货币化，因为央行资金出来就是高能货币，是通过一些倍数能产生更多的货币，所以央行买的是要严格控制，所以各国都是限制央行购买的，在上个世纪通过的《中国人民银行法》也严格规定不许政府购资借款，也不许央行直接购买政府发生的债券。但央行不买是不可能，从各国来看，美国的债务“333”，1/3是在央行买的，1/3是别的国家央行买的，变成别的国家的外汇储备，还有1/3是由那些金融的基金会。中国的央行买的占央行的资产的比例10%，美国的70-80%这样子。
第三是金融部门买，比如我们中国银行买，大家知道银行是货币创作的主体，央行可能是闸门，但主体是我们，我们通过发放贷款。如果我们是购买的话，不要以为商业银行买了债务就没有货币化，不是这样，它是灯额货币化。看到一个数字，全中国现在所有的未清偿债务70%都在商业银行手里，也就是我们国家的债务70%都已经货币化了，所以这个问题有时候我看到很多的讨论，其实是应当说还是不太了解情况，他不太了解商业银行事实上是货币创造的主体。非银行金融机构买会导致影子银行的规模扩张，也和商业银行购买的效果是一样的。
第四个是国外部门购买，相当于引进外资，涉及到外债管理问题，也是一套很复杂的问题。
总之我们这样看一下概括起来政府债务的发行有极强的货币政策效应，为什么对这一问题争论来争论去争论不休，为什么到现在为止我们的财政部门和货币部门特别是中央银行对此都是动不到一块，主要还是因为政府的任何的投资行为都是有很强的货币政策效应的，如果协调机制没搞好，对整个宏观调控效应的影响是很大的。
最后一个问题就是债务的可持续性。可持续性过去大家讨论的少，债总是要还的，按照传统理念可持续是另外一个问题，现在从这次中央金融工作会议我们体会，进入清偿的问题，于是就要很好的管理问题，管理就有债务是不是可持续的问题，就有上限的问题等等，我们这里面提出三个方面的内容。
第一，既然要金融部门配合，发的债就应该与金融市场相契合，你发的债要适合由金融机构来购买并持有，适合由金融市场进行交易。
第二本金再融资的可行性，因为这样发债的话本金在短期内是不可能偿的，本金再融资这个事情必须要讨论，本金的问题是一个很迷惑人的问题，在商业银行里我们对一般工商企业贷款的本金想一想，到期还了，你以更大的规模贷给他，我们理论上可以把它认作是本金不还了，所以主要还是利息的问题。但这个如果作为大规模的公开市场上可交易的债券的再融资问题，就得有个机制来，就得有时间、品种、节奏等等。
最主要是利息支出，最直接的是占财政支出的比重，耶伦在当美国财长的时候谈到美国的债没有事，他说我们财政每年利息支出占财政支出比重3%不到，是在0.25水平上发的债，现在利率提高了它接近6%，负担就比较重了。中国大概在19，很重了，所以在谈到中央政府可以发债的时候，很多人没有想到中央财政还能不能承受。这是直接的一个比重。间接的两个东西，一个是新增储蓄，我们知道一个经济在发展，每年总是要有储蓄，你发债的利息支出和新增储蓄比是什么情况？极有可能你把新增的储蓄就吃掉了，都吃掉这个社会是不发展的，或者说发展就没有资金的支撑了，非常遗憾的是我们编国家资产负债表我们看到了在若干年内都是这个情况，就是我们的利息支出其实已经把当年新增的储蓄吃光了，吃尽了，还不够。第三个更宽的一个比就是新增GDP，GDP新增的部分，如果你把新增GDP都吃掉了，都是利息支出，也是一样，就是经济发展的动因就没了。
因此这几个占财政支出的比重是财政安排的，新增储蓄、新增GDP的比重，这两个是整个站在国民经济发展的总体的高度来看待。所以讲到这里大家很清楚这个问题不是一个部门能够解决的。
后面我们还有两个一个化债问题也需要很认真的讲，通货膨胀的作用，历史上好多重债国的债能够消除，不是因为管债管的好，它有恶性通胀，比如说50%的通胀债务第二年少一半，再来个就没了，当然整个全世界是物价上升，中国还在考虑通缩问题，因此用通胀来消解债务这种可能性短期内不存在。
总之，我觉得中央金融工作会议给我们提出很多任务，其中有很多非常具有挑战性，债务的管理就是其中之一。我觉得我们作为金融部门，我们国际金融学会，中国银行作为中国最主要的金融机构之一，理应对这个问题作出我们的贡献。谢谢各位！
